5月28日，農行IPO（首次公開發行）分析師研究報告定稿。按正常程序，該行A股首發申請在經過中國證監會發行部的預審之后，不日將正式接受發審委的審核，H股部分也將赴香港交易所聆訊。
農行一位高層告訴本刊記者，“A+H”兩地同時上市是既定戰略，這一設想并未改變，農行依然在按照既定時間表備戰。
“我對農行IPO如期成功發行有信心。”在上述高層看來，這種信心源于對海外投資者的廣泛接觸，投資者對中國銀行業最后一個大型投資機會興趣濃厚。多位知情人士早前透露，高層已明確農行IPO時間優于其他大行再融資，7月被視為“窗口期”。
不過，一位外資投行人士透露，就在5月26日召開的農行承銷商會議上，因為對定價、配售等進展不甚滿意，該行一位高層對在座的投行“大發雷霆”。
一名農行A股承銷商直陳，“國內基金現在普遍不情愿買”，有購買意愿的一家大型基金甚至提出只接受1.2倍市凈率（每股價格 / 每股凈資產）的定價，和農行管理層的心理預期差距太大。
分析人士透露，定稿的分析師研究報告中，預期發行價的市凈率略超1.6倍，市盈率約11倍。1.6倍市凈率目前已成農行一降再降的底線。以農行當前約1.50元的每股凈資產計，這相當于每股約2.50元的發行價。
發行方和市場機構對價格的認知存在差異很正常，但農行所面臨的估值爭議如此受到關注，有關各方對發行價格和最終融資額的憂慮溢于言表，則有幾層特殊原因。一是前幾家大銀行上市之路雖然成功，但也時常難以擺脫“賤賣論”的困擾；二是農行自身的價值不夠透明，“三農”業務備受爭議；三是在當前歐元區金融危機有蔓延之勢的大背景下，逆勢發行的前景不容樂觀。
盡管業界普遍預期官方將會通過多種方式力保農行IPO發行成功，5月27日，財政部也出臺了有關“三農”業務享受的稅收優惠政策，但多位資深業內人士均表示，市場的力量不可低估，“不要指望有救世主”。
分析師的為難
數位知情人士證實，5月28日并非市場盛傳的農行A股“上會”之日，而是在當日完成“上會”前的必要一環，做出分析師報告。不過，一些參與其中的分析師感到左右為難，因為他們隸屬于承銷團隊，是較早有機會聆聽上市公司最新財報的人員，日后，他們的報告將會成為投資人的投資參考，而對農行的負面看法卻使其難以著墨。
除了同業比較的因素，市場投資者和分析師普遍對農行的“三農”業務邊界劃分和“三農”金融事業部制成效心存疑慮，擔心“虧了也不知道虧在哪里”，認為農行的改革不夠徹底，投資風險不容小覷。
農村業務其實占農行的業務比重不過四分之一。而現在銀行內外普遍的看法，是認為“三農”業務“不賺錢”。來自財政部和銀監會的消息都稱，目前，農行已經把縣域業務都算做“三農”業務，這樣“故事好說一些”，可以搖上“城鎮化的大旗”。
一位受訪分析師表示無奈，他們所接觸的投資者都缺乏強烈的投資意愿，如果采取包銷制，承銷商承諾在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入，壓力太大。
他表示，雖對農行持保留意見，但很難在農行IPO時出具“不建議購買”的報告，這將連累所在公司一起“承壓”；但要違心大唱贊歌，也非所愿。
這位分析師給自己選了兩條路：一種是簡要寫一個報告敷衍了事，等到大跌之時，再做深度分析；一種是按照慣常做法，先把問題一步到位地說完，然后在農行IPO時給予相對正面的評級。
一位投資銀行家透露，去年一家著名美資投行的分析師，就曾發明了一種表達保留意見的做法，即在報告中高唱贊歌，而在會見投資人時則大談反調，表示自己“身不由己”。
他更透露，外資投行在熊市承銷IPO發行時通常慣用三招。
首先，在報價區間未定前，給管理層營造花團錦簇的氛圍，及投資者興趣盎然的假象，鼓勵管理層盡早發行；其次，在分析師報告中，則把定價區間的下限定得盡可能低，吸引投資人入場，然后再拉高定價，但經驗反復表明，通常最終的定價只會低不會高；第三，就是把公司管理層全力推向路演，此時當事人已經騎虎難下，無論定價高低，只得硬著頭皮接受低價發行。
他提醒，希望當事各方對市況及農行的基本面都要有清醒認識，不要過度沉寂于一些霧里看花的虛假繁榮。
確實有參與承銷的一位外資投行人士介紹，國外的預售情況較好，中東一個富商提出一次性出資幾十億美元認購。但5月后，受市況影響，海外投資者的購買熱情稍有受挫。
另一位外資投資人士表示，對一件投資品感興趣，不見得一定會埋單，關鍵要看發行價格。他認為，投資意愿能夠轉化為有效的投資需求，恐怕要在揭開發行價區間的面紗之后，方能見分曉。
調低定價預期
“農行在私下接觸一些投資者，報價是每股3元。”早在三四月間，就有市場人士如此透露。接近交易的知情人士稱，農行現在每股凈資產在1.5元-1.6元左右，因此彼時的報價意味著2倍市凈率，這正是農行最初的心愿。
隨著市況的持續走低，知情人士透露，農行已幾度調低了發行價格預期。農行高層原本表示，“市凈率低于1.8倍，寧可等兩年再發”，但近日，農行將發行定價預期再次調低至1.6倍市凈率。這意味著農行的發行定價預期約在2.50元。
一位外資投行人士透露，1.6倍的市凈率定價是農行目前能夠承受的最低限度，因為這幾乎是目前中資上市銀行中的最低水平。
但市況難料，眼下整個全球資本市場整體相對低迷，匯豐H股的市凈率甚至跌到在1.2倍。雖然因為金融業牌照受管制，中國商業銀行有溢價，但目前二級市場價格也只有1.5倍到2倍的市凈率水平。中行目前價格最低，H股的市凈率約1.5倍。農行的定價想要高于中行，市場是否認可，依然是個未知數。
參與農行IPO承銷的一位分析師認為，要是市場太過低迷，不應排除延遲上市的可能。即使現在經過證監會預審，也只是上報一個大致范圍的預發股數。
不過，也有另一位農行A股承銷商高層認為，現在的壓價是機構的策略，“到時候認購的時候肯定都要搶。農行是機構投資者多多少少都要配置的。二級市場一下子買不了那么多，只有在一級市場買。”而近日A股的下沉，也有分析認為是公募基金在騰挪倉位準備認購農行。
他指出，銀行股的估值也應該參考的市盈率（每股價格/每股收益），而不是僅僅看市凈率。現在銀行股的市盈率平均在11倍左右，相對于2010年業績的動態市盈率僅八九倍，是歷史低谷，風險很小。對比50年期國債4％的票面利率，銀行股對應的是約12％的收益率，是國債的3倍，但是農行每年的分紅就有3％，還有二級市場和IPO的價差。他認為，農行的最終定價應該比中行略高，比工行、建行略低，“1.6倍的市凈率應是合理下限”。
參與農行IPO承銷的一家券商分析師認為，按照市凈率略超1.6倍發行壓力較大。不過，他也預計，農行在上市后，每股收益被攤薄至0.26元左右，但每股凈資產能抬高至1.80元，假設現在按1.6倍發，上市后有10％的溢價，發行后市凈率也會自動降到1.5倍左右，和中行持平，應能為市場所接受。
兩地齊發未變
農行管理層內部，仍對募資前景表示樂觀。
農行副行長潘功勝此前曾對本刊記者明確表示，該行在IPO之前，除社保基金能以凈資產價格入股，農行將不再考慮引入其他戰略投資者。目前農行正在洽談的一般都是能接受IPO定價的基石投資者。所謂基石投資者，通常是指一些大型的機構投資者、知名企業或有影響力的富商。他們的投資承諾是對公司基本面和前景的肯定，能夠給市場以信心。但同時往往也需要承諾鎖定六個月到一年。接近農行IPO交易的有關人士透露，因為市況不好，農行給予的配售比例較高。
農行有關高層沒有否定傳言中的買家中石油（601857.SH/00857.HK），僅表示一些有實力的投資者“表示了濃厚興趣”。
針對中投公司是否認購農行股份的市場傳言，前述農行高層表稱，中投符合基石投資者的資格，已經排除了關聯交易之嫌，但是否會認購現在還不得而知。匯金公司為中投公司的全資子公司，前者向農行注資1300億元人民幣的等值美元，和財政部一起并列農行大股東。
盡管市況堪憂、爭議不斷，甚至股東方也提出“不必這么急”，農行管理層仍希望盡最大努力確保既定的上市目標。
農行上述高層告訴本刊記者，“A+H”兩地同時上市的設想并未改變，不會出現市場所傳說的農行將在A股率先上市。
有關投行人士解釋稱，如果農行不能實現兩地同時上市，那么既定的融資金額將無法實現。按照眼下市況，即便同時發行，其融資規模也可能大打折扣，縮水近三分之一。農行最初希望的籌資規模在300億美元左右，但最終的融資規模要視發行情況而定。
按照農行的既定策略，他們希望兩地籌資規模各占50％。按照港交所的相關規定，投資者不可以同時在A股和H股同時購買一家公司的股票，以防止不當套利。不過，接近交易的權威人士透露，為確保發行成功，農行正力爭打破這一慣例。
接近交易的權威人士介紹說，如果國內與國外的承銷情況差距較大，不排除推出回撥機制，來平衡A股與H股的供求，但是涉及外管局審批，操作相對比較麻煩。
