中證登加碼封殺地方債債市大跌在即

繼國務院、發(fā)改委、[注冊法國公司]證監(jiān)會等監(jiān)管部門逐個針對地方債打出“紅牌”禁令后，中國證券登記結(jié)算有限公司（以下簡稱“中證登”）昨日（12月8日）晚間的一紙“紅牌”令市場人士徹底令市場“傻眼”了。

中證登昨晚發(fā)布的《關于加強企業(yè)債券回購風險管理相關措施的通知》（下稱“通知”）明確，暫時不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫；同時規(guī)定債項評級達不到AAA級的企業(yè)債券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。

《通知》還提高了城投債回購質(zhì)押門檻，未納入政府債務的城投債如果債權(quán)評級、主權(quán)評級不符合要求，不能作回購質(zhì)押。

在多位債券交易員看來，這則突襲的通知是債市“黑天鵝”。業(yè)內(nèi)人士稱，新規(guī)直接后果或令托管在交易所不符合條件的企業(yè)債券質(zhì)押資格消失，不少不符條件企業(yè)債券將面臨清理，為數(shù)不少的入庫債券面臨停牌，引發(fā)去杠桿連鎖反應，投資者面臨融資能力缺失、城投債價格下跌的風險，債市將迎來大跌成為業(yè)內(nèi)共識。

今年10月，國務院下發(fā)《關于加強地方政府性債務管理的意見》(下稱《意見》)，要求地方政府甄別地方政府性債務后，在2015年1月5日前上報。目前各地對地方政府性債務甄別正在如火如荼進行當中。

大限將至，作為以地方政府城投類債為主的企業(yè)債風險亦需進一步厘清。中證登在《通知》中表示，此次對企業(yè)債回購進行調(diào)整，是為了“提前做好企業(yè)債券風險防范，避免回購質(zhì)押庫出現(xiàn)系統(tǒng)性風險”。

中證登首先控制企業(yè)債回購的增量部分�！锻ㄖ芬蠹慈掌鸩辉偈芾硇略銎髽I(yè)債券回購資格申請，對于已取得回購資格的企業(yè)債券，則要求“暫不得新增入庫”，只有按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩(wěn)定)的企業(yè)債券除外。

目前，交易所回購市場上融資方進行回購時，需將回購所用債券存入質(zhì)押庫賬戶，“回購質(zhì)押品”包括在證券交易所上市交易的國債、多數(shù)地方政府債、政策性金融債、符合資格條件的信用債等。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，按照上述《通知》的規(guī)定，不符合債項評級為AAA級、主體評級AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩(wěn)定）雙條件的企業(yè)債券將被取消回購資格。

根統(tǒng)計，目前主體AA評級（含）以上企業(yè)債存量1.73萬億，其中債項達不到AAA評級的企業(yè)債余額達到1.26萬億元，在交易所中托管的余額則未明確披露。對交易所投資者而言，前期已經(jīng)質(zhì)押入庫的債項未達到AAA評級的企業(yè)債暫時未受影響，但該企業(yè)債一旦出庫其質(zhì)押資格也將喪失。

海通證券的研究報告表示，本次新規(guī)將造成托管在交易所且不符合以上“雙條件”的企業(yè)債券質(zhì)押資格消失，雖然有前期已入庫企業(yè)債券作為緩沖，但目前未入庫及將來需出庫的不符條件企業(yè)債券將面臨融資能力缺失、跌價壓力上升的風險。

針對存量企業(yè)債的回購，中證登則分別對待。根據(jù)《通知》的相關規(guī)定，在地方政府性債務甄別清理完成后，對于納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業(yè)債，中證登繼續(xù)維持現(xiàn)行的回購準入標準；而對于未納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業(yè)債，中證登則僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩(wěn)定)的企業(yè)債券進入回購質(zhì)押庫。

“這也意味著，目前低于上述標準的城投債需要等待地方政府債務甄別完成后，方可確定其質(zhì)押資格�！蹦呈袌鋈耸糠治龅溃胤秸詡鶆照鐒e完成后，未滿足入庫標準，前期一直未出庫的企業(yè)債將面臨逐步清理出庫的風險。而據(jù)券商初步估計，約4700億企業(yè)債將喪失質(zhì)押資格。

更讓市場人士“槽點”爆棚的是一條關于“強制出庫”的規(guī)定。該規(guī)定要求，“地方政府性債務甄別清理完成后，對于未納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍且不符合本通知第二條規(guī)定的已入庫企業(yè)債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知�！�

而按照2013年審計結(jié)果，[法國公司注冊]當時2.5萬億城投債中，僅有4590億企業(yè)債券（剔除地方債后）被納入政府負有償還責任債務，占比不足五分之一。

此外，中證登稱，在地方政府性債務甄別與清理過程中，也可根據(jù)市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業(yè)債券采取壓縮清理措施。

中證登提高城投債回購質(zhì)押門檻，無疑將使城投類債券的發(fā)行前景雪上加霜。有債券基金經(jīng)理認為，“市場對城投類債券的需求將大幅下降，城投公司融資沒戲了�！�

相較中期票據(jù)，由于企業(yè)債可以通過質(zhì)押回購進行融資，因此盡管同地域、同時期的城投債一般比中票的票面利率低一點，但城投債依舊很受歡迎。但隨著交易所企業(yè)債質(zhì)押回購限制措施的出臺，企業(yè)債的流動性將受到很大的影響。

一名基金人士坦言，“按照新規(guī)定，一般產(chǎn)業(yè)債在交易所的流動性基本喪失，基本沒法玩了。”

事實上，《通知》的下發(fā)，已引發(fā)市場對債券市場流動性的擔憂。招商證券固定收益部分析師孫彬彬表示，按照《通知》規(guī)定，“一般產(chǎn)業(yè)債在交易所的流動性基本喪失”，建議“投資者注意因為監(jiān)管導致流動性風險大幅上升”。

國泰君安固定收益部主管周文淵表示，《通知》的下發(fā)將使券商、基金等交易所市場的主要投資者“去杠桿的壓力比較大”。周文淵進一步表示，對于交易所不符合回購要求的存量企業(yè)債，接下來或轉(zhuǎn)托管至銀行間市場，但因為“銀行間市場對券商回購比例有限制”，因此對流動性的挑戰(zhàn)較大。

自從去年4月開始，基金專戶、券商資管等在內(nèi)的4類非法人賬戶在銀行間市場暫停開戶后，一些資金大量參與交易所債券市場，并通過企業(yè)債質(zhì)押融資進行高杠桿操作，本次新規(guī)對這類交易所回購市場的參與主體沖擊更大。

“很多機構(gòu)投資企業(yè)債，看中的就是它通過質(zhì)押回購放大杠桿的功能。現(xiàn)在不讓回購，部分企業(yè)債的一個基本功能就喪失了�！币晃粋顿Y機構(gòu)負責人說，《通知》設定的標準比較高，目前債項達不到AAA評級的大約占企業(yè)債總量的三分之二，“波及面會比較廣”。

與《通知》同時出臺的還有一個長達42頁的停牌通知，據(jù)統(tǒng)計，該停牌通知中列出了1074只已入庫的企業(yè)債。

有基金人士表示，停牌是配合《通知》出臺的，這種激烈地降杠桿行為很有可能導致重倉城投債的基金爆倉。

上述人士的擔憂并非特例，有市場人士透露，已經(jīng)有信托公司致電基金公司警惕出現(xiàn)爆倉風險。“現(xiàn)在大量的理財基金看中城投債的高收益低風險，配置很高，并通過企業(yè)債質(zhì)押進行高杠桿加操作，如此極端地封殺企業(yè)債的質(zhì)押回購資格，導致補倉壓力提高，爆倉風險不可低估�！�

在當前股市強勁走牛之后，原本債券市場就已經(jīng)呈現(xiàn)出交易不活躍、收益率上行的熊市行情，有分析人士稱，“盡管目前的紅牌都是向著地方債開出，但鑒于企業(yè)債一直受到資金追捧，吸引大量理財資金的買入，隨著上述政策的出臺，理財資金池將進一步分流至股市，對債市再成空壓�！�

據(jù)報道，昨晚所有券商、基金、保險固收部門都緊急開會，忙著應對企業(yè)債回購新規(guī)。在業(yè)內(nèi)看來，中證登突然發(fā)文要加強企業(yè)債回購風險管理，使得約4700億企業(yè)債將失去質(zhì)押資格，強迫去杠桿開始。這相當于突然給債市加息100BP，債基將面臨大幅贖回壓力。

此外，宏源證券宏觀經(jīng)濟分析師朱曉表示，[伯利茲注冊公司]《通知》的發(fā)布，是債市直接的利空，但對股市影響，目前尚難以下定論。